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SEA(SEN)161页深度报告:泛东南亚互联网龙头—

添加时间:2019-07-25

  六合挂牌特马,文章来源:本报告是2019年7月24日已发布的《SEA(SE.N)深度报告:泛东南亚互联网龙头——春水初生,龙头再造》   杨仁文 S06

  Sea是泛东南亚地区(GSEA)领先的互联网公司。根植于全球人口规模最为庞大,以及经济发展最为活跃的地区之一,Sea发展成为包含游戏、电商及支付业务的多元互联网平台,享受泛东南亚互联网蓬勃发展的人口红利。基于其对这一地区的专注和运营经验,在这一经济发展步调参差、地理文化多样及技术发展滞后的地区建立了深刻的主场优势:

  1.  GARENA:自研游戏突破市场及增长天花板,游戏业务是公司强势现金牛。

  东南亚游戏市场发展迅速,移动互联网红利巨大。(1)东南亚游戏市场增长动力强劲,是全球增速最高的地区之一。中国台湾、印尼和泰国进入2018年游戏市场规模TOP20。2019年东南亚游戏市场规模有望达46亿美元,同比增幅达22%,中国游戏市场预计为9.9%,美国为10.5%。(2)受益于移动互联网的发展,手游市场增长迅速。2016至2021E,智能手机用户规模增长将达133.5%,远高于整体互联网用户增速(82.8%);移动端游戏用户规模增长将达43.2%,高于PC端游戏用户增速(36.0%)。据Newzoo数据,2015年东南亚地区手游营收占整体市场规模就已超过半数,而中国2016年手游收入才首次超过端游,2018年东南亚地手游收入约为端游收入2.8x,达26亿美元。预计2019年东南亚地区手游同比增速为29.1%。远高于端游8.3%的增长。东南亚多国游戏移动端下载量居全球前列,高用户安装率将逐渐转化为高盈利能力。2018Q2至2018Q4,公司移动端游戏在游戏总收入中占比由73.0%进一步提升至81.5%。

  公司深耕泛东南亚主战场,拥有领先的市场地位和庞大用户规模,与知名游戏开发商达成合作,提供一站式运营服务,构建了难以复制的游戏生态。(1)全球游戏下载量在东南亚市场排名第一,用户规模持续攀升且具有高黏性,ARPPU稳定。2019Q1活跃用户达2.72亿,付费用户达2,070万,付费率7.6%,ARPPU达19.0美元,自2017Q3以来,ARPPU持续稳定在19-21美元区间。高质内容和良好生态持续巩固用户基础,玩家黏性高,2019Q1留存率(MAU/QAU)达62.7%。(2)腾讯系背景,获长达5年的优先发行权。腾讯为其第一大股东,2018年末,给予GARENA长达5年的优先购买权,可在印尼、中国台湾、泰国、菲律宾、马来西亚和新加坡等地优先发行腾讯的移动和PC游戏。除去腾讯,公司也与Riot Games及Electronic Arts等厂商建立了深度合作关系。(3)具备内容和发行双重主场优势。内容方面,建立当地团队,深刻洞察GSEA市场,在游戏中融入本土元素,贴合玩家喜好,同时为游戏提供内容和监管方面的针对性修改方案。发行方面,除应用商店外,还自建游戏分发平台,全球MAU超过2.4亿;由于东南亚家用PC和住宅宽带普及率低,网吧仍是PC游戏的重要分销渠道,GARENA建立广泛的网吧合作网络,在网吧计算机安装Gcafé系统,突出显示所运营的游戏。截至2017.06,GSEA地区网吧中有超过6.82万家网吧、120万台计算机由Gcafé系统管理,发行渠道完备。(4)直播和电竞是未来发展重点,强化游戏生态的完整性,延长游戏生命周期。PC端和移动端应用程序均已开通直播功能,并已上线GARENA LIVE直播平台,游戏直播也通过Youtube等平台分发。主办多项大型电竞赛事,其中,Garena World已成为东南亚最大电竞嘉年华,2019年参与人数超过27万,在线万。

  由区域性PC游戏代理商向全球性研运一体厂商的转型战略初见成效,用户和营收增长空间广阔。(1)培育自研能力,提升利润空间。首款自研游戏《Free Fire》持续占据泰国、巴西、印尼和墨西哥等四国畅销榜首,在上海拥有超过200名研发人员。避开竞争激烈的欧美日地区,错峰选择主阵地,凭借东南亚渠道优势及简化“吃鸡”定位,游戏获得玩家青睐。2018Q2至2018Q4,《Free Fire》在游戏总收入中占比由13.0%提升至44.5%,上线年内,游戏业务经调整EBITDA利润率由37.7%显著提高至57.4%。(2)《Free Fire》成功出海,发行能力进一步延展。《Free Fire》已发行至超过130个国家和地区,2018Q2至2018Q4,非GSEA地区收入在游戏总收入中占比由7.0%提升至28.0%,全球发行能力得到证明,有助于达成与国际CP大厂在东南亚以外市场的发行合作。(3)潜在市场规模扩大,突破用户规模和营收的天花板。《Free Fire》上线当季,游戏活跃用户提升至1.27亿,环比增长44.3%,来自巴西、阿根廷等国的新晋玩家极大扩充了活跃用户体量。随着全球化转型的推进,游戏业务潜在市场规模由GSEA地区的37.7亿美元扩大至包括拉丁美洲、俄罗斯等地区在内的124.9亿美元,增幅达231%。(4)上线Battle Pass模式,挖掘玩家变现价值。Battle Pass可提升用户活跃度和参与度,刺激免费玩家向付费玩家转化,充分挖掘玩家潜在变现价值。该模式适用于高DAU、低ARPU游戏,对MOBA、射击类游戏储备丰富的Garena而言,将帮助游戏收入获更大突破。

  东南亚电商市场渗透率低,未来体量将突破千亿美元。2018年东南亚电商市场总量为232亿美元,预计25年将突破千亿,19-25年CAGR为24%。17年东南亚电商占零售总额比例为2%,该地区最发达国家新加坡这一比例也仅为5%,远低于较为成熟的电商市场,如中国(20%)及美国(12%)。泛东南亚地区人均零售商店面积仅为美国的1/46,中国的1/4.8,同时泛东南亚地区80.6%的人口居住于中小城市或农村,线下零售的缺位,叠加地理位置导致的不便,为线上电商的发展提供机遇。

  Shopee的GMV表现亮眼,市场份额不断提升。Shopee的GMV由2015年的5,400万美元上升至2018年的103亿美元,年复合增长率接近500%;2019Q1,Shopee在泛东南亚7大站点的GMV总额和订单量皆排名第一。根据iprice,2018年Shopee以23%的访问率占据市场第二,仅次于东南亚电商巨头Lazada。

  全方位布局电商生态,积极整合跨境产业链。Shopee对平台买家、卖家、产品、支付以及物流等电商五大要素进行全方位布局,构建自建物流系统,并接入SEA的支付平台AirPay建立支付体系;同时积极引入跨境卖家的产品出海,同多个跨境物流/跨境支付公司合作,布局中国的产业链出海至泛东南亚地区。

  变现方式灵活多元,各市场变现逐步推开。Shopee目前仍然处于变现阶段的早期,已开辟出灵活多元的变现形式,包括基于GMV的佣金收入、手续费收入、竞价广告收入以及为商家提供的增值服务收入。目前电商业务总体收入逐步稳定提升,从佣金率上看,扣除各项成本后Shopee的佣金率水平仅有1%,与行业其他电商佣金率水平相比仍然较低,目前Shopee还专注在扩大平台规模及提升交易活跃度,未来变现空间广阔。

  毛利缺口逐渐缩小,销售费用/营业收入、销售费用/GMV下降明显。收入增速超过成本增速,毛利率由2017年的-126%上升至-65%,缺口逐渐缩窄;销售费用呈现明显的季节性特征,费用上升的增速低于收入的同比增长,销售费用主要是电商平台对于用户物流成本的补贴,销售费用占GMV比例自17Q3达到峰值9.7%之后得到显著控制,呈现逐步下降的趋势。

  泛东南亚地区电子钱包发展潜力大,然而玩家众多,市场分散。泛东南亚地区现金支付占比高,传统非现金支付渠道渗透率低,电子钱包作为方便快捷,使用门槛更低的支付方式,有望借助智能手机的普及,获得更广泛的采用。IDC预计东南亚电子钱包规模21年将达到244亿美元,16-21年的CAGR达到30.1%。电子钱包将成为泛东南亚增长最快的支付渠道。不同领域的厂商纷纷进行电子钱包业务布局,加之每个国家/地区用户的使用习惯不尽相同,现阶段电子钱包玩家众多,市场分散。

  AirPay通过App、柜台、后台支付连接用户、柜台商家及第三方商家,实现SEA旗下不同业务之间的导流。AirPay手机应用、AirPay柜台、AirPay接入Garena/Shopee后台作为支付系统是AirPay的主要三种产品形式,通过AirPay柜台为无银行账户的用户实现现金充值,并接入第三方商家扩展AirPay的使用场景。而内置于Garena和Shopee的支付系统则实现了SEA旗下游戏、电商、支付三大业务的用户导流。

  作为业务协同的一环,短期内AirPay非收入驱动因素。AirPay的变现方式包括GTV的佣金收入和小部分柜台商家贷款的利息收入。从收入数据上看,AirPay系统中由第三方商家产生的GTV而获得的收入占比逐渐下降,而在Garena和Shopee上的协同业务逐步增多。目前AirPay的作用更多在于内容消费和电商零售用户体验的连贯性,深化游戏、电商业务的协同,利用用户导流实现生态闭环,降低支付渠道成本。

  风险提示:游戏用户增速放缓风险、游戏表现低于预期风险、新游研发风险、游戏收入过于依赖头部游戏风险、与游戏研发商关系恶化风险、购物人数增速放缓风险、跨境运营管理风险、各市场监管政策风险、各市场协同效应较低风险、各业务线协同效应较低风险、成本快速增加风险、竞争风险、互联网估值调整风险、汇率风险等。